الکس پیکارد الکس پیکارد ، CFA ، تحلیلگر ارشد ، تحقیقات ، در زمینه های تحقیقاتی ، LLC ، نیوپورت بیچ ، کالیفرنیا است.

Yadwinder Garg Yadwinder Garg ، CFA ، تحلیلگر ارشد ، سهام انضباطی ، BMO Asset Management ، Inc. ، تورنتو است.

• استناد را بارگیری کنید
• https://doi. org/10. 1080/0015198x. 2019. 1567190
• جایگاه

پژوهش

هزینه های معامله استراتژی های سرمایه گذاری فاکتور

• مقاله کامل
• ارقام و داده ها
• منابع
• تکمیلی
• استناد
• معیارهای
• مجوز
• چاپ مجدد و مجوزها
• مشاهده pdf pdfview epub epub

خلاصه

نمایش فرمول :؟فرمول های ریاضی به عنوان MATHML رمزگذاری شده اند و در این نسخه HTML با استفاده از MathJax به منظور بهبود نمایشگر خود نمایش داده می شوند. جعبه را برای خاموش کردن MathJax از آن جدا کنید. این ویژگی به JavaScript نیاز دارد. برای بزرگنمایی روی فرمول کلیک کنید.

اگرچه پنهان است ، هزینه های تأثیر ضمنی بازار سرمایه گذاری فاکتور ممکن است به طور قابل ملاحظه ای بازده بیش از حد یک استراتژی را از بین ببرد. در این مطالعه از داده های مجدد مجموعه ای از شاخص های بزرگ و دیرینه فاکتور سرمایه گذاری استفاده می شود تا این هزینه های تأثیر بازار را مدل کند. چارچوبی برای ارزیابی هزینه های فعالیت های مجدد معرفی شده است. این هزینه ها سپس به خصوصیاتی که به طور شهودی خواسته های استراتژی ها در مورد نقدینگی ، مانند نرخ گردش مالی و غلظت گردش مالی را توصیف می کنند ، نسبت داده می شود. تعدادی از پیاده سازی های مربوط به سرمایه گذاری عامل محبوب شناسایی می شوند ، و نویسندگان در مورد چگونگی روش های ساخت و ساز شاخص آنها ، در صورت طراحی متفکرانه ، می توانند هزینه های تأثیر بازار را کاهش دهند.

افشای اطلاعات: نویسندگان هیچ تضاد منافع را گزارش نمی دهند.

یادداشت ویراستار

ارسال شده 10 مه 2018

پذیرفته شده 12 دسامبر 2018 توسط استفان جی براون

استراتژی های سرمایه گذاری فاکتور به طور فزاینده ای محبوب شده اند. 1 با فرآیندهای سرمایه گذاری شفاف ، هزینه های مدیریت پایین و پتانسیل عملکرد بالاتر از حد متوسط ، این استراتژی ها مقدار زیادی از دارایی ها را از مدیریت فعال سنتی منحرف کرده است. براساس داده های مربوط به Moingstar Direct ، دارایی های تحت مدیریت (AUM) در صندوق های مبادله ای با سرمایه گذاری فاکتور (ETF) و صندوق های متقابل در بازارهای جهانی از زیر 75 میلیارد دلار در سال 2005 به بیش از 800 میلیارد دلار افزایش یافته است تا پایان سال 2016علاوه بر این ، این رقم احتمالاً اندازه این فضا را درک می کند زیرا شامل استراتژی هایی نیست که توسط سرمایه گذاران نهادی دنبال می شود. روند رشد AUM احتمالاً همچنان ادامه دارد زیرا سرمایه گذاری فاکتور موضوعی داغ در صنعت و مجلات دانشگاهی است و معمولاً در کنفرانس های صنعت پوشش داده می شود. شرکت های مشاوره بزرگ سرمایه گذاری همچنین توصیه می کنند که مشتریان تخصیص منفعل خود را متنوع کنند تا استراتژی های سرمایه گذاری فاکتور را شامل شوند (Kahn and Lemmon 2016).

با این حال ، با افزایش قابل توجه در AUM ، خطرات مربوط به سرمایه گذاری عاملی که نیاز به توجه دارند ، ایجاد می شود. برک و گرین (2004) نشان دادند که اندازه صندوق به طور معکوس با عملکرد مرتبط است. بنابراین ، این استدلال می کند که با افزایش AUM ، بازده های اضافی کمرنگ تر می شوند: مدیران باید بیشتر سهام را در مجموعه فرصت های خود خریداری کنند و فشار قیمت رو به بالا را ایجاد کنند که به طور غیرقابل توصیف بازده مورد انتظار را کاهش می دهد. برعکس ، هنگامی که مدیران از موقعیت های موجود خارج می شوند ، معاملات آنها به طور کلی قیمت ها را پایین می آورد و بازده تحقق یافته را کاهش می دهد. شاخص های سرمایه گذاری فاکتور در برابر اثر مرخصی بازده هزینه های معاملاتی مصون نیستند ، حتی اگر این هزینه ها به راحتی قابل مشاهده نباشند.

در عمل ، هنگامی که یک ارائه دهنده یک شاخص را مجدداً تعادل برقرار می کند ، بیشتر مدیران که آن را ردیابی می کنند ، معاملات لازم را نزدیک به روز تعادل مجدد انجام می دهند تا خطای ردیابی اوراق بهادار خود را به حداقل برساند. به نظر می رسد که مدیران صندوق در حال ردیابی این شاخص هستند - یعنی به حداقل رساندن کمبود اجرای ، این اختلاف کل بین قیمت متوسط معامله شده و قیمت بسته شدن هر یک از اوراق بهادار اساسی هر یک از اوراق بهادار در روز تعادل است. بنابراین ، کل هزینه اجرای یک صندوق شاخص می تواند صرفاً مبلغ هزینه های صریح مرتبط با معاملات ، مانند کمیسیون ، مالیات ، هزینه تیک و غیره تلقی شود. با این حال ، این مفهوم تأثیر بازار تبلیغاتی را که تجارت بر ارزش شاخص دارد ، از دست نمی دهد. حجم زیادی از سفارشات خرید و فروش برای همان اوراق بهادار ، که در همان زمان اجرا شده است ، می تواند منجر به حرکت قیمت های امنیتی در برابر مدیران شود و ضرر و زیان را هم برای شاخص و هم برای سرمایه گذاران صندوق ایجاد کند. این هزینه ضمنی اغلب نادیده گرفته می شود زیرا هنگام مقایسه ارزش خالص دارایی صندوق (NAV) و ارزش فهرست قابل مشاهده نیست. با این حال ، هزینه می تواند بسیار زیاد باشد ، با این حال ، نسبت به هزینه های صریح استراتژی های دارای AUM گسترده. در این مقاله ، ما بر عدم استفاده از هزینه های تأثیر بازار که ناشی از خرید و فروش همزمان است ، تمرکز می کنیم. 2

یک مشکل خاص این است که استراتژی های جدید شاخصی با حمایت از پشتی به جای تاریخ زنده به بازار عرضه می شوند. با این حال ، بازده چشمگیر پشتی ممکن است با نگه داشتن اوراق بهادار متمرکز با نرخ گردش مالی بالا حاصل شود ، و استراتژی هایی که به معیارهای انتخاب خاص نیاز دارند می توانند این خصوصیات را نشان دهند. 3 پشتی نمایشی دقیق از تجربه یک سرمایه گذار نیست زیرا فقط تاریخ یک استراتژی را شبیه سازی می کند. این فعالیت تجاری واقعی مربوط به دارایی و هزینه های مرتبط را متحمل نمی شود. در صورت وجود تجارت واقعی ، قبل از تنظیم فرسایش آلفا ، چه تعداد دارایی می تواند یک استراتژی را جذب کند؟

هزینه و ظرفیت دو طرف یک سکه برای ارزیابی پتانسیل بازده اضافی یک استراتژی است. مطالعه ما چارچوبی را برای رفع این نگرانی از دیدگاه هزینه ارائه می دهد زیرا تعریف ظرفیت مبهم است. هیچ تعریف معمولاً پذیرفته شده از ظرفیت سرمایه گذاری وجود ندارد. تحقیقات چن ، استنزل و واتانابه (2002) ؛Frazzini ، اسرائیل و Moskowitz (2012) ؛و به عنوان مثال ، نووی-مارکس و ولیکوف (2016) سعی در شناسایی ظرفیت های عوامل سهام جایگزین داشتند و محاسبات آنها بر اساس فرضیاتی که آنها انجام داده اند ، بسیار متفاوت است. علیرغم محبوبیت روزافزون استراتژی های سرمایه گذاری طولانی مدت ، کار کمی در مورد ظرفیت های آنها منتشر شده است. Ratcliffe ، Miranda و Ang (2017) ، با استفاده از یک مدل هزینه معاملات اختصاصی که توسط BlackRock تهیه شده است ، ظرفیت های تخمین زده شده از شش شاخص فاکتور MSCI در ایالات متحده (Ratcliffe و همکاران 2017 ؛ Mayston 2012). آنها از یک مدل هزینه با کالیبره شده با دقت استفاده کردند ، بنابراین ، تجزیه و تحلیل آنها به راحتی در خارج از ایالات متحده و شش استراتژی مورد مطالعه آنها قابل گسترش نبود.

برای مطالعه ما ، ما رفتار سهام را که در طی تعادل مجدد یک سری از فهرست 49 FTSE RAFI (از این پس به نام "فهرست" ها "معامله شد) مورد تجزیه و تحلیل قرار دادیم. 4 این سری از شاخص ها شامل برخی از طولانی ترین تاریخچه های فهرست زنده است و تقریباً 8 میلیارد دلار در کل AUM از سال 2009 و 74 میلیارد دلار از سال 2016 نشان می دهد که داده های معامله ای کافی را در مورد تاریخ های تعادل ارائه می دهد تا مورد تجزیه و تحلیل قرار گیرد.

هزینه های پنهان نمایه سازی منفعل سنتی توسط Petajisto (2011) و Chen ، Noronha و Singal (2006) مورد مطالعه قرار گرفته است که هزینه های آن را به عنوان بازده غیر طبیعی در نتیجه موارد اضافی و حذف های پیشرو برای ترکیبات شاخص ارائه می دهند. علیرغم رشد امیدوار کننده ، سطح نمایه سازی استراتژی های سرمایه گذاری فاکتور نسبت به معیارهای سنتی کم است. معاملات موجود در شاخص های مطالعه ما بعید است به دلیل مبلغ نسبتاً کم دلار ، توجه داوری ها را جلب کند. بر خلاف مطالعات قبلی در مورد معیارهای سنتی ، ما حضور مشاهده شده از تأثیر بازار و ارتباط آن با درصد متوسط حجم روزانه (ADV) را به جنبه ریزساختار بازده های تعادل بخش معامله می کنیم: هزینه های ناشی از سفارشات شاخص ها. در نتیجه ، مطالعه ما بر روشهای اجرای متضاد و پروفایل نقدینگی معاملات مورد نیاز متمرکز شده است.

رابطه ساده ما از تأثیر بازار با نقدینگی امنیت و اندازه تجارت می تواند برای برآورد هزینه های معاملات ضمنی معاملات مجدد معاملات استفاده شود. ما کاربرد مدل خود را گزارش می کنیم و هزینه های لیست گسترده ای از استراتژی های محبوب را با نرخ گردش مالی مختلف ، اندازه تجارت ، سطح نقدینگی امنیتی و تعداد بازپرداخت ها ارزیابی می کنیم. ما همچنین یک مدل انتساب برای ارتباط هزینه ها با ویژگی های استراتژی ارائه می دهیم و به تفصیل توضیح می دهیم که چگونه برخی از سبک های سرمایه گذاری - به عنوان مثال ، آنهایی که به طور مکرر تجارت می کنند و آنهایی که به طور کامل در داخل و خارج از چند موقعیت غیرقانونی تجارت می کنند - هزینه های بالاتری نسبت به سایرین دارند.

چشم انداز تحقیق در مقایسه با مطالعه ما

ادبیات موجود در مورد چگونگی تعریف ظرفیت سرمایه گذاری اجماع ارائه نمی دهد ، اما سه نسخه از ظرفیت پیشرفته توسط Vangelisti (2006) بیشتر ذکر می شود. 5 اولویت Vangelisti ظرفیت آستانه است ، حداکثر AUM که در آن یک استراتژی هنوز می تواند به هدف اعلام شده خود برسد. این تعریف در مقایسه استراتژی های سرمایه گذاری فاکتور با اهداف مختلف ، از جمله کسب بازده بازار مانند در کاهش نوسانات در مقابل ارائه مداوم بازده سود بالا مفید نیست. ظرفیت حداکثر ثروت ، سطح AUM است که بیشترین ارزش را به سرمایه گذاران صندوق می بخشد ، اما بدون پیش بینی دقیق بازده اضافی یک استراتژی نمی توان آن را تخمین زد. سرانجام ، ظرفیت ترمینال ، سطح AUM که بازده اضافی یک استراتژی را به صفر کاهش می دهد ، به نظر می رسد غیرقانونی سختگیرانه است زیرا سرمایه گذاران در آن سطح از AUM به دلیل تحمل ریسک خطای ردیابی پاداش نمی گیرند.

محققان دیگر تجزیه و تحلیل هایی را ارائه می دهند که برای محاسبه معقول و ساده هستند ، مانند تعداد روزهای لازم برای نقدینگی یک نمونه کارها (سرمایه گذاران محدود 2012) یا موقعیت های پرتفوی تجارت به وزن معیار (Scobie 2013). ارائه دهندگان شاخص S& P Dow Jones (2013) و Edhec (Shirbini 2015) به ترتیب از یک قانون "حداکثر مالکیت" استفاده کردند (دارایی ها نمی توانند از درصد سرمایه گذاری در بازار تجاوز کنند) و "متناسب با هزینه برای گردش مالی" (به عنوان مثال ، 20 bps در هرگردش مالی 100 ٪ یک طرفه). این اقدامات عملی توضیحات واقعی از پرتفوی های مورد بررسی را ارائه می دهد ، اما آنها ارتباطی بین سطح AUM و فرسایش آلفا در نتیجه هزینه های معاملاتی برقرار نمی کنند. 6

طبق هر تعریف ، تجزیه و تحلیل ظرفیت چالش برانگیز است زیرا ظرفیت با توجه به ماهیت آن پویا است. تحقیقات در مورد این موضوع به طور عادلانه فرض می کند که تصمیمات یک مدیر نمونه کارها با تغییر شرایط متفاوت خواهد بود و سطح بهینه AUM بر این اساس نوسان می کند. مدیران ممکن است به طرق مختلف به افزایش AUM پاسخ دهند. به عنوان مثال ، آنها ممکن است معاملات را به تعویق بیندازند یا از آن خودداری کنند یا ممکن است کمبود اجرای را بپذیرند (Perold 1988 ؛ Bertsimas and Lo 1998 ؛ Almgren and Chriss 2001 ؛ Almgren ، Thum ، Hauptmann و Li 2005 ؛ Huberman and Stanzl 2005). از طرف دیگر ، مدیران صندوق ممکن است سطح بهینه گردش مالی (Kahn and Shaffer 2005) را تنظیم کنند یا ریسک پیگیری بالاتر را در پیش بگیرند (Frazzini و همکاران 2012) در ازای کاهش هزینه های اجرای.

از آنجا که ما تصمیم گرفتیم هزینه استراتژی های سرمایه گذاری را که توسط مدیرانی اجرا شده است ، بررسی کنیم که وظیفه آنها ردیابی شاخص ها تا حد امکان است ، ما بر تأثیر فوری بازار متمرکز شدیم و هیچ برنامه ریزی استراتژیک از معاملات فراتر از آن را که با تعادل مجدد شاخص انجام می شود ، فرض نکردیم.

مطالعات متعدد سعی شده است تا پاسخ قیمت به اضافات و حذف های پیش تعیین شده را به شاخص های معیار سنتی توضیح دهد. Petajisto (2011) حق بیمه شاخص را از روز اعلامیه تا روز مؤثر و حذف ها به ترکیبات شاخص از سال 1990 تا 2005 اندازه گیری کرد و میانگین هزینه های 21-28 bps را برای شاخص S& P 500 و 38-77 bps برای Russell 2000 شناسایی کرد. فهرست (دو معیار با بیشترین میزان دارایی های فهرست بندی شده). چن و همکاران.(2006) هنگام استفاده از داده ها برای نمونه کوتاه تر ، هزینه های متوسط بالاتر را برای همان معیارها گزارش داد. آنها بازگشت غیر طبیعی را به جلو توسط داوری ها نسبت دادند. مطالعه ما این مشاهدات را نشان می دهد که هزینه تأثیر بازار نیز برای شاخص هایی با دارایی های شاخص به مراتب کمتر قابل توجه و مرتبط است.

نزدیکتر به مطالعه ما تحقیق در مورد ظرفیت استراتژی های سرمایه گذاری است که ناهنجاری های بازده مشترک را نیز با هدف سرمایه گذاری فاکتور هدف قرار می دهد. این مطالعات فرضیات مختلفی را انجام می دهد و بر این اساس ، برآوردهای بسیار متفاوتی می رسند. نمایشگاه 1 اختلافات را در فرضیات و نتایج آنها نشان می دهد. چن و همکاران.(2002) ظرفیت را به عنوان AUM تعریف کرد که یک تجارت به 1 ٪ برسد یا یک هلدینگ به 5 ٪ از کلاه بازار یک شرکت برسد. آنها دریافتند که ظرفیت های اندازه طولانی ، ارزش و پرتفوی فاکتور حرکت از 0. 4 میلیارد دلار تا 4. 6 میلیارد دلار است.