مقررات صندوق بازار پول اتحادیه اروپا چقدر مؤثر است؟درسهایی از آشفتگی Covid - 19

آشفتگی که در مارس 2020 دیده می شود ، آسیب پذیری های کلیدی در بخش صندوق بازار پول (MMF) را برجسته می کند. در این مقاله اثربخشی چارچوب نظارتی اتحادیه اروپا از دیدگاه ثبات مالی ارزیابی شده و سه درس مهم را مشخص می کند. اول ، سرمایه گذاری در دارایی های بدهی غیر عمومی MMF را در معرض خطر نقدینگی قرار می دهد و نیاز به محدود کردن سرمایه گذاری در دارایی های غیرقانونی را نشان می دهد. دوم ، با توجه به اینکه در ضمن ارائه ارزش دارایی خالص پایدار (NAV) سرمایه گذاری می کنند ، وجوه ارزش خالص دارایی کم ارزش (LVNAV) به ویژه در برابر شوک های نقدینگی آسیب پذیر هستند. الزامات پیشرفته نمونه کارها می تواند مشخصات نقدینگی آنها را تقویت کند. و سوم ، به نظر می رسد که MMF ها تمایلی به کاهش بافرهای نقدینگی خود در طی دوره های استرس ندارند و نشان می دهد که نیاز به استفاده بیشتر بافر است.

1. معرفی

MMF برای اهداف مدیریت نقدینگی توسط سرمایه گذاران استفاده می شود و بودجه کوتاه مدت را برای موسسات مالی ، شرکت ها و دولت ها فراهم می کند. MMF با سرمایه گذاری در بدهی های کوتاه مدت ، به تأمین اعتبار بانک ها و اقتصاد وسیع کمک می کند. آنها همچنین توسط سرمایه گذاران که به دنبال ذخیره نقدینگی و مدیریت نیازهای نقدی خود هستند ، استفاده می شود. به این معنا ، MMF ها نقش مهمی برای سیستم مالی دارند و تقاضا و تأمین بودجه کوتاه مدت را گرد هم می آورند.

بحران مالی جهانی آسیب پذیری های کلیدی در MMF را با پتانسیل تقویت خطرات در سیستم مالی برجسته کرد. در طول بحران مالی جهانی ، MMF های ایالات متحده و اروپایی با استرس قابل توجهی روبرو بودند که تنظیم کننده ها را نسبت به اهمیت سیستمی آنها هشدار داد و چندین ویژگی را روشن کرد که باعث می شود آنها در برابر سرمایه گذار آسیب پذیر باشند. سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار تعدادی از آسیب پذیری های کلیدی ، از جمله مزایای حرکت اول را برای سرمایه گذاران و این واقعیت که NAV پایدار با وجود MMF ها در معرض اعتبار ، نرخ بهره و خطرات نقدینگی به سرمایه گذاران می دهد ، به سرمایه گذاران می دهد (IOSCO ، 2012)بشر

از زمان بحران مالی جهانی ، قانونگذاران اتحادیه اروپا قوانین جدیدی مانند مقررات MMF [1] را برای افزایش مقاومت در بخش MMF اتخاذ کرده اند. در سال 2010 ، کمیته تنظیم کننده های اوراق بهادار اروپا دستورالعمل هایی را برای تعیین حداقل سطح بازی برای MMF (CESR ، 2010) اتخاذ کردند ، اما این دستورالعمل ها فقط توسط 12 کشور عضو اعمال می شد. اتخاذ مقررات MMF در سال 2017 گام مهمی در جهت هماهنگی بیشتر بود. اول ، آیین نامه MMF قوانین جدیدی را که حاکم بر ترکیب اوراق بهادار MMFS بود ، معرفی کرد و به وجوه NAV ثابت (CNAV) برای سرمایه گذاری در بدهی های عمومی نیاز داشت.[2] دوم ، در کنار صندوق های CNAV و متغیر NAV (VNAV) ، ساختار LVNAV را معرفی کرد ، که به وجوه اجازه می دهد تا ضمن سرمایه گذاری در طیف وسیع تری از ابزارها ، یک NAV پایدار را ارائه دهند.[3] سوم ، مقررات MMF نیازهای نقدینگی روزانه و هفتگی را با هدف تقویت توانایی MMFS در رسیدگی به رستگاری ها و کاهش فروش procyclical معرفی کرد.

آشفتگی بازار Coronavirus (COVID - 19) در مارس 2020 مقاومت به بخش MMF را آزمایش کرد و سؤالاتی را در مورد توانایی مقررات MMF در مقابله با خطرات سیستمیک به طور مؤثر ایجاد کرد. پس از شروع بحران COVID-19 در اروپا در اوایل سال 2020 ، MMF های بدهی غیر عمومی جریان های قابل توجهی را که ناشی از نیازهای نقدینگی ، ملاحظات پرواز به ایمنی و عوامل مختلف دیگر است ، تجربه کردند (همانطور که در کادر 1 مورد بحث قرار گرفت).[4] در حالی که سطح استرس به دنبال اقدامات سیاست های بانک مرکزی تثبیت می شود ، این قسمت بر لزوم مقاومت بیشتر بخش بیشتر نشان می دهد.

یافته های ما حاکی از نقاط ضعف در چارچوب نظارتی MMF ، مربوط به صندوق های بدهی غیر عمومی ، ساختار LVNAV و همچنین نیازهای نقدینگی MMFS است. در حالی که مقررات MMF با هدف افزایش مقاومت در بخش MMF ، یافته های ما نشان می دهد که چارچوب فعلی نیاز به تقویت بیشتر در این مناطق خاص دارد. بررسی آینده آیین نامه MMF در سال 2022 فرصتی مناسب برای رسیدگی به کاستی ها است.

2 آسیب پذیری در بودجه سرمایه گذاری در بدهی غیر عمومی

آیین نامه MMF قوانینی را در مورد ترکیب اوراق بهادار MMFS به منظور ایجاد MMFS تر و محدود کردن مسری ، معرفی کرد. آیین نامه MMF اتحادیه اروپا شامل تعدادی از قوانین مربوط به دارایی های واجد شرایط ، سررسید دارایی ها ، نقدینگی ، تنوع و کیفیت اعتبار هر دو صادرکنندگان و ابزارهای بازار پول است. همچنین به وجوه CNAV نیاز دارد تا 99. 5 ٪ از دارایی های خود را در بدهی عمومی سرمایه گذاری کنند.

در حالی که صندوق های CNAV در طی آشفتگی مارس 2020 شاهد ورود خالص بودند ، وجوه سرمایه گذاری در ابزارهای بدهی غیر عمومی ، جریان های قابل توجهی را تجربه کردند. پانل سمت چپ نمودار 1 ترکیب نمونه کارها توسط انواع MMF نظارتی در پایان فوریه 2020 را نشان می دهد ، در حالی که پانل سمت راست جریان خالص روزانه را نشان می دهد. صندوق های CNAV عمدتاً در اوراق بهادار دولتی سرمایه گذاری می کنند. در مقابل ، صندوق های LVNAV و VNAV در دارایی های غیر دولتی کمتر مایع مانند کاغذ تجاری و گواهینامه های سپرده گذاری سرمایه گذاری می کنند ، در حالی که مدیران به طور معمول بر این فرض عمل می کنند که دارایی های بالغ نیازهای نقدینگی خود را بدون نیاز به فروش دارایی قبل از بالغ شدن ، تأمین می کنند. پس از شروع بحران Covid - 19 در اروپا ، جریان خروجی در صندوق های LVNAV و VNAV متمرکز شد ، در حالی که صندوق های CNAV شاهد ورود خالص بودند. میزان خروج از صندوق های LVNAV ، به ویژه برای کسانی که به دلار آمریکا می پردازند ، به ویژه بزرگ بودند و در کل 85 میلیارد یورو (16 ٪ از کل دارایی آنها) بین 11 تا 25 مارس بودند. در همین دوره ، صندوق های VNAV دارای 34 میلیارد یورو (7 ٪ از کل دارایی آنها) بودند.

نمودار 1

جریان خروجی در صندوق های LVNAV و VNAV متمرکز شد ، که تا حد زیادی در مقاله تجاری سرمایه گذاری می کنند

منابع: داده های جرثقیل ، محاسبات پالایش لیپر و ECB. یادداشت ها: پانل سمت چپ ترکیب کل انواع مختلف MMF را در 28 فوریه 2020 نشان می دهد. کل دارایی های هر نوع صندوق مبتنی بر داده های مربوط به پالایشگاه Lipper است ، در حالی که ترکیب آن پرتفوی ها براساس اطلاعات مربوط به داده های جرثقیل است. بشرپانل سمت راست جریان های خالص روزانه تجمعی را بین 28 فوریه و 22 آوریل 2020 نشان می دهد. خط عمودی بیانگر 26 مارس 2020 است ، که تاریخ شروع برنامه خرید اضطراری همه گیر ECB (PEPP) بود.

نقدینگی پایین بازار برخی از ابزارهایی که MMFهای بدهی غیر دولتی نگهداری می کنند، آنها را در معرض ریسک نقدینگی در دوره های استرس قرار می دهد. بازار اوراق تجاری و گواهی سپرده با سطوح پایین نقدینگی حتی در دوره های عادی مشخص می شود.[5] این موضوع در طول آشفتگی مارس 2020 نیز برجسته شد، جایی که تعدادی از صندوق های بدهی غیردولتی مجبور شدند از بانک های صادرکننده بخواهند اوراق تجاری خود را بازخرید کنند.[6] ردیف 1 جدول 1 نشان می دهد که وجوهی که در دارایی های غیر نقدشونده تر سرمایه گذاری می کنند معمولاً در طول دوره های استرس با جریان خروجی بیشتری نسبت به سایر صندوق ها مواجه می شوند. این نوع نظارتی صندوق، بازده، ارز، سن، اندازه، اندازه خانواده صندوق، دارایی های نقدی هفتگی و عدم نقدشوندگی پرتفوی، و همچنین انحراف استاندارد بازده، و اثرات ثابت زمان و صندوق را کنترل می کند (به مشخصات 2 مراجعه کنید).[7] ما دریافتیم که در دوره های استرس، خروجی های روزانه حدود 0. 7 تا 0. 8 واحد درصد بیشتر برای وجوه غیر نقدشونده است که عمدتاً در اوراق تجاری و گواهی سپرده نسبت به سایر MMFها سرمایه گذاری می کنند.

میز 1

جریان خروجی بیشتر برای وجوه LVNAV و سایر وجوه سرمایه گذاری در دارایی های غیر نقدشونده در دوره بحران اخیر

(متغیر وابسته: خالص جریان سرمایه گذار)

منابع: داده های جرثقیل و محاسبات ECB. یادداشت ها: این جدول ضرایب حاصل از مدل رگرسیون را نشان می دهد. متغیر وابسته جریان سرمایه گذار خالص صندوق است."Illiquid" یک متغیر ساختگی است که در صورتی که صندوق در بالاترین دکوراسیون کلیه وجوه موجود در نمونه از نظر عدم اعتبار اوراق بهادار باشد ، ارزش 1 دارد. نابودی اوراق بهادار وجوه به عنوان درصد نمونه کارها ماه قبل که در مقاله تجاری ، مقاله تجاری تحت حمایت دارایی و گواهی سپرده سرمایه گذاری شده است ، تخمین زده می شود. دوره های بحران به عنوان دوره هایی با مقدار VIX در Decile Top توزیع نمونه تعریف می شوند."LVNAV" یک متغیر ساختگی است که اگر صندوق یک صندوق LVNAV باشد ، ارزش 1 را دارد. متغیرهای کنترل تاخیر زیر شامل می شوند: بازده ، سن ، اندازه صندوق ، اندازه خانواده صندوق ، سطح دارایی های مایع هفتگی ، انحراف استاندارد بازده ، عدم اعتبار نمونه کارها و ساختگی برای صندوق های با ارزش دلار آمریکا. خطاهای استاندارد در سطح صندوق خوشه بندی می شوند. در راستای عملکرد استاندارد در ادبیات اقتصادی ، جریان صندوق در سطح 1 ٪ و 99 ٪ از بین می رود. دوره نمونه از ژانویه 2019 تا پایان ماه مه 2020 با فرکانس روزانه اجرا می شود. جریان صندوق های روزانه به عنوان تغییر در کل دارایی های خالص صندوق بین دو دوره متوالی محاسبه می شود. نتایج برای تنظیم محاسبه جریانها به منظور حساب برای بازده صندوق های روزانه قوی است. ستاره ها اهمیت آماری استاندارد را نشان می دهند (* p<0.1, ** p <0.05, *** p <0.01).

3 خطر نقدینگی در چارچوب LVNAV

صندوق های LVNAV با توجه به اینکه در ضمن ارائه قیمت سهم پایدار ، در ابزارهای بدهی غیر عمومی سرمایه گذاری می کنند ، در برابر شوک های نقدینگی آسیب پذیر هستند. یک صندوق LVNAV تا زمانی که NAV خود را با هزینه استهلاک خود از ارزش بازار مربوطه با بیش از 20 امتیاز پایه منحرف نشود ، یک NAV پایدار را ارائه می دهد. اگر صندوق آن آستانه ارزیابی را نقض کند ، لازم است با قیمت متغیر تجارت کنید. نقض روند نزولی به طور کلی منجر به ضرر و زیان سرمایه گذاران می شود و سرمایه گذاری املاک نقدی مانند خود را از دست می دهد. در اواسط ماه مارس 2020 ، تعدادی از صندوق های LVNAV-به ویژه وجوه با ارزش دلار آمریکا-نزدیک به نقض آستانه نظارتی در نزولی بودند (همانطور که نمودار 2 نشان می دهد). این ممکن است سرمایه گذاران در برخی از صندوق های LVNAV را ترغیب کند تا پول خود را پس بگیرند و به جریان های بزرگ آن نوع صندوق نسبت به سایر وجوه کمک کنند.[8] مدل رگرسیون چند متغیره ، ارائه شده در جدول 1 ، نشان می دهد که جریان روزانه حدود 0. 8-1. 2 درصد برای بودجه LVNAV نسبت به سایر MMF ها در دوره های بحران بالاتر است (به ردیف 2 مراجعه کنید).

نمودار 2

برخی از صندوق های LVNAV با ارزش دلار آمریکا نزدیک به نقض آستانه ارزیابی پایین در هنگام آشفتگی مارس 2020 شدند

(انحراف NAV از ارزش پایدار ، در نقاط پایه)

منابع: داده های جرثقیل و محاسبات ECB. یادداشت ها: خطوط آبی محدوده بین المللی انحراف NAV را برای صندوق های LVNAV با ارزش دلار آمریکا نشان می دهد. نقاط قرمز بزرگترین انحراف منفی NAV را نشان می دهد. خط عمودی بیانگر 26 مارس 2020 است که تاریخ شروع PEPP بود.

چشم انداز نقض حد نظارتی NAV ممکن است باعث افزایش جریان در بین برخی از سرمایه گذاران LVNAV در طول آشفتگی مارس 2020 شود. جدول 2 نتایج حاصل از یک مدل را که در حال بازگرداندن جریان صندوق های روزانه در یک اصطلاح تعامل است ، نشان می دهد که یک اندازه گیری عقب مانده از نزدیکی به آستانه ارزیابی پایین تر با ساختگی بحران. این نشان می دهد که ، در دوره های بحران ، جریان های خروجی حدود 1. 8-2. 3 درصد برای بودجه LVNAV که نزدیک به آستانه ارزیابی پایین تر در روز گذشته بودند ، نسبت به سایر صندوق های LVNAV بزرگتر هستند (نگاه کنید به ردیف 1). این نتیجه برای کنترل تعدادی از متغیرها ، از جمله اثرات ثابت صندوق ، ترکیب نمونه کارها صندوق و دارایی های مایع هفتگی قوی است. این اثر همچنین هنگام در نظر گرفتن تأخیر بالاتر از انحرافات NAV یا کنترل جریان خالص عقب مانده به عنوان متغیر توضیحی ، قوی است تا این احتمال را به حساب آورد که یک صندوق به دلیل فروش احتمالی خود به آستانه NAV خود نزدیکتر شود تا در دوره های قبلی برآورده شود.

جدول 2

نزدیکی به آستانه ارزیابی ممکن است جریان های صندوق های LVNAV را ترغیب کند

(متغیر وابسته: خالص جریان سرمایه گذار)

منابع: داده های جرثقیل و محاسبات ECB. یادداشت ها: در این جدول ضرایب ناشی از بازگرداندن جریان خالص صندوق در انحرافات NAV نزولی آن قرار گرفته است. انحرافات به عنوان میانگین شکاف بین NAV مشخص به بازار و NAV ثابت در بین سهام تعریف می شود. در مشخصات 1 ، اگر شکاف بالاتر از 5 نقطه پایه در یک روز معین باشد ، آدمک انحراف نزولی دارای مقدار 1 است. در مشخصات 2 ، اگر شکاف بالاتر از 10 نقطه پایه در یک روز معین باشد ، آدمک انحراف نزولی دارای مقدار 1 است. دوره های بحران به عنوان دوره هایی با مقدار VIX در Decile Top توزیع نمونه تعریف می شوند. متغیرهای کنترل تاخیر زیر شامل می شوند: بازده ، سن ، اندازه صندوق ، اندازه صندوق خانواده ، سطح دارایی های مایع هفتگی ، انحراف استاندارد بازده و عدم اعتبار نمونه کارها (محاسبه شده به عنوان درصد نمونه کارها ماه گذشته در مقاله تجاری ، دارایی- دارایی-مقاله تجاری و گواهی سپرده). خطاهای استاندارد در سطح صندوق خوشه بندی می شوند. جریان صندوق ها در سطح 1 ٪ و 99 ٪ پرشور می شوند. نمونه محدود به صندوق های LVNAV است. دوره نمونه از ژانویه 2019 تا پایان ماه مه 2020 با فرکانس روزانه اجرا می شود. ستاره ها اهمیت آماری استاندارد را نشان می دهند (* p<0.1, ** p <0.05, *** p <0.01).

با نگاهی به قسمت های بحران در یک دوره بررسی طولانی تر ، جریان های خروجی برای بودجه LVNAV به شدت نسبت به سایر MMF های کوتاه مدت با ویژگی های مشابه افزایش یافته است. جدول 3 نتایج یک مدل اختلاف در اختلافات را نشان می دهد که جریان سرمایه گذار ماهانه بین سالهای 2007 و 2020 را تجزیه و تحلیل می کند. گروه) با سایر MMF های کوتاه مدت با خصوصیات مشابه (گروه کنترل). برای شناسایی وجوه مشابه ، ما وجوه LVNAV را با سایر MMF ها بر اساس ویژگی های سطح صندوق قبل از معرفی مقررات MMF در سال 2019 هماهنگ کردیم. گروه کنترل نمونه همسان شامل بودجه VNAV است ، در حالی که حدود یک پنجم CNAV هستندمنابع مالی. نتایج رگرسیون برای نمونه همسان نشان می دهد که بین دو گروه قبل از سال 2019 تفاوت معنی داری وجود ندارد ، اما جریان ماهانه در دوره های بحران حدود 10 درصد برای صندوق های LVNAV پس از شروع سال 2019 (مشخصات 2) بود.[10] این نتایج نشان می دهد که پس از معرفی ساختار LVNAV ، این وجوه نسبت به بودجه غیر LVNAV با ویژگی های همسان در برابر شوک های نقدینگی آسیب پذیرتر شده اند.

جدول 3

از سال 2019 ، وجوه LVNAV در دوره های بحران نسبت به سایر MMF های مشابه ، افزایش شدیدتر جریان را مشاهده کرده است

(متغیر وابسته: خالص جریان سرمایه گذار)

منابع: محاسبات Lipper و ECB پالایش. یادداشت ها: در این جدول نتایج یک مدل تفاوت در تمایز جریان سرمایه گذار در دوره های بحران نشان داده شده است. قسمت های بحران به عنوان دوره هایی تعریف می شوند که مقدار VIX در بالای توزیع نمونه ، براساس داده های ماهانه برای دوره از سال 2007 تا 2020 (که شامل بحران مالی جهانی ، بحران بدهی حاکمیت و Covid - 19 است ، تعریف می شود. بحران). گروه درمانی شامل صندوق های LVNAV است. گروه کنترل شامل MMF های دیگری با ویژگی های مشابه است که پس از معرفی مقررات MMF به صندوق های LVNAV تبدیل نشد."Post" یک متغیر ساختگی است که اگر بعد از شروع سال 2019 (و 0 در غیر این صورت) مقدار 1 داشته باشد. در هر دو مشخصات ، نمونه به صندوق های بلوغ کوتاه مدت محدود می شود. کنترل ها شامل بازده صندوق ، انحراف استاندارد از بازده (به عنوان یک پروکسی برای ریسک پذیری اوراق بهادار) ، سن صندوق ، اندازه صندوق و یک ساختگی است که نشان می دهد این صندوق عمدتاً در سرمایه گذاران نهادی قرار دارد یا خیر. مشخصات 1 بر اساس نمونه کامل ، با اثرات ثابت زمان و صندوق است. مشخصات 2 نتایج یک نمونه کوچکتر را بر اساس تطبیق نمره تمایل نشان می دهد. در آن نمونه ، وجوه LVNAV بر اساس داده های قبل از سال 2019 با سایر MMF ها مطابقت دارد ، با استفاده از نزدیکترین روش تطبیق همسایه (بر اساس یک به یک). ما وجوهی را که از نظر نمرات تمایل آنها به یکدیگر نزدیک بودند ، بر اساس متغیرهای کنترل موجود در مدل انتخاب کردیم. این تجزیه و تحلیل بدون تعویض انجام شد ، به این معنی که یک همسایه فقط یک بار قابل استفاده است. ما به حمایت مشترک نیاز داشتیم و سطح تحمل 1 ٪ را تحمیل کردیم. ستاره ها اهمیت آماری استاندارد را نشان می دهند (* p<0.1, ** p <0.05, *** p <0.01).

استفاده از بافرهای نقدینگی 4 میلی متر

برای تلاش برای تقویت توانایی MMFS در رسیدگی به رستگاری ها و کاهش فروش Procyclical ، مقررات MMF نیازهای نقدینگی روزانه و هفتگی را ارائه می دهد. صندوق های LVNAV و CNAV باید حداقل 10 ٪ از دارایی های خود را در دارایی های بالغ روزانه و 30 ٪ در دارایی های بلوغ هفتگی نگه دارند. برای صندوق های VNAV ، ارقام معادل به ترتیب 7. 5 ٪ و 15 ٪ است. هدف از این الزامات تقویت توانایی MMFS در برآورده کردن رستگاری ها و جلوگیری از نیاز به بودجه برای نقدینگی دارایی های خود با قیمت های تخفیف است.

نقض این الزامات نقدینگی می تواند باعث شود بودجه در نظر گرفتن اقدامات نقدینگی خارق العاده ، که ممکن است سرمایه گذاران را به بازخرید زودرس ترغیب کند ، در نظر بگیرد. وجوه LVNAV و CNAV موظف است به طور موقت تعلیق یا محدود کردن بازپرداخت ها را در نظر بگیرند و یا هزینه های نقدینگی را در نظر بگیرند که در آن دارایی های مایع هفتگی زیر 30 ٪ از کل دارایی ها قرار می گیرند و صندوق بازخریدهای روزانه در کل بیش از 10 ٪ از کل دارایی ها را تجربه می کند.[11] در مواقع استرس بازار ، این می تواند سرمایه گذاران را وادار کند تا از بودجه نزدیک به آستانه 30 ٪ پول پس بگیرند. با پیش بینی این امر ، مدیران صندوق ممکن است تمایلی به استفاده از بافرهای نقدینگی خود نداشته باشند (به این معنی که سهام دارایی های نقدی که MMF ها به صورت مداوم برای تأمین نیازهای نقدی در اختیار دارند).

اگرچه جریان های بزرگ برای برخی از صندوق ها مشاهده می شد ، مدیران صندوق دارایی های مایع هفتگی خود را به همان میزان کاهش ندادند ، و این نشان می دهد که قابلیت استفاده پایین برای بافرهای MMFS است. همانطور که نمودار 3 نشان می دهد ، بین 11 تا 25 مارس ، صندوق های LVNAV و VNAV دارایی های خود را از دارایی های مایع هفتگی فقط اندکی - به ترتیب 1 و 3 درصد کاهش می دهند. با توجه به جریان های بزرگ برای این وجوه در این دوره ، این کاهش اندک در دارایی های نقدی نشان می دهد که مدیران صندوق فقط از بافرهای خود تا حد بسیار محدودی استفاده می کردند. علاوه بر این ، اگرچه صندوق های LVNAV جریان های بیشتری را نسبت به صندوق های VNAV تجربه می کردند ، اما از دارایی های نقدینگی خود نسبت به صندوق های VNAV کمتر استفاده می کردند. این نشان می دهد که وجوه VNAV ممکن است مایل به استفاده از دارایی های مایع هفتگی خود نسبت به صندوق های LVNAV باشد ، احتمالاً به این دلیل که سرمایه گذاران سطح پایین تری از دارایی های مایع را با خطر بیشتری از تعلیق یا هزینه نقدینگی مرتبط نمی کنند.

نمودار 3

MMFS در طول آشفتگی بازار مارس 2020 به طور قابل توجهی بافرهای نقدینگی خود را کاهش نداد

(دارایی های مایع هفتگی ، در درصد کل دارایی)

منابع: داده های جرثقیل و محاسبات ECB. یادداشت ها: این نمودار میانگین وزنی دارایی های مایع هفتگی را برای هر نوع MMF نشان می دهد. خط عمودی بیانگر 26 مارس 2020 است که تاریخ شروع PEPP بود.

سطح پایین دارایی های مایع با جریان سرمایه گذار بالاتر در دوره های استرس همراه است و مشوق هایی را برای مدیران صندوق فراهم می کند تا از فرو رفتن در دارایی های مایع خود جلوگیری کنند و به جای آن درگیر فروش های پرویکلیک شوند. جدول 4 نتایج یک مدل چند متغیره را نشان می دهد که جریان صندوق های روزانه را در یک اصطلاح تعامل با ترکیب سطح دارایی های مایع هفتگی و یک ساختگی بحران نشان می دهد. این نشان می دهد که در دوره های عادی ، دارایی های مایع هفتگی پایین با جریان خالص بالاتر همراه هستند (همانطور که در مشخصات 1 نشان داده شده است). با این حال ، در دوره های بحران ، سرمایه گذاران به احتمال زیاد پول خود را از وجوه با بافرهای نقدینگی در هفتگی پایین تر برداشت می کنند [12] (همانطور که در مشخصات 2 نشان داده شده است) ، و این نکته را برجسته می کند که چرا مدیران صندوق ممکن است در چنین دوره هایی تمایلی به کاهش دارایی های نقدی خود نداشته باشند.

جدول 4

در دوره های بحران ، سطح پایین دارایی های مایع با جریان های قوی تر همراه است

(متغیر وابسته: جریان صندوق خالص)

منابع: داده های جرثقیل و محاسبات ECB. یادداشت ها: این جدول ضرایب ناشی از بازگرداندن جریان خالص یک صندوق را در یک اصطلاح تعامل با ترکیب سطح گذشته دارایی های مایع هفتگی با یک آدمک بحران نشان می دهد. دوره های بحران به عنوان دوره هایی با مقدار VIX در Decile Top توزیع نمونه تعریف می شوند. متغیرهای کنترل تاخیر زیر شامل می شوند: بازده ، سن ، اندازه صندوق ، اندازه خانواده صندوق ، انحراف استاندارد از بازده ، عدم اعتبار نمونه کارها (محاسبه شده به عنوان درصد نمونه کارها ماه گذشته در مقاله تجاری ، مقاله تجاری با دارایی و گواهینامه های داراییسپرده) و انحراف NAV. خطاهای استاندارد در سطح صندوق خوشه بندی می شوند. جریان صندوق ها در سطح 1 ٪ و 99 ٪ پرشور می شوند. دوره نمونه از ژانویه 2019 تا پایان ماه مه 2020 با فرکانس روزانه اجرا می شود. ستاره ها اهمیت آماری استاندارد را نشان می دهند (* p<0.1, ** p <0.05, *** p <0.01).

5 نتیجه گیری

در حالی که مقررات MMF با هدف افزایش مقاومت در بخش MMF ، یافته های ما نشان می دهد که چارچوب فعلی نیاز به افزایش بیشتر در مناطق خاص دارد. مقررات MMF برای کاهش شوک های نقدینگی و خطرات سیستم مالی گسترده تر معرفی شد. با این حال ، یافته های ما نشان می دهد که تعدادی از شکنندگی های باقی مانده در چارچوب نظارتی وجود دارد. کار آینده در این زمینه باید بر ترکیب اوراق بهادار MMFS ، آسیب پذیری های مربوط به ساختار LVNAV و قابلیت استفاده از بافرهای نقدینگی متمرکز شود.

کاهش سرمایه گذاری در دارایی های غیرقانونی می تواند عدم تطابق نقدینگی را کاهش داده و خطر تعلیق را در دوره های استرس کاهش دهد ، اما می تواند توانایی MMFS را در تأمین بودجه به اقتصاد واقعی مختل کند. سویه های اخیر در بخش MMF نشان می دهد که الزامات فعلی نمونه کارها ممکن است از دیدگاه ثبات مالی به اندازه کافی سخت نباشد. با توجه به اینکه شرکت کنندگان در بازار غالباً از MMF برای ذخیره پول نقد استفاده می کنند و انتظار دارند واحدهای MMF برای نمایش خواص نقدی مانند ، این وجوه باید با توجه به ثبات ارزش ها ، استانداردهای بالایی را رعایت کنند. تحمیل محدودیت های سختگیرانه تر در درصد دارایی های غیرقانونی نمونه کارها می تواند عدم تطابق نقدینگی را کاهش داده و خطر تعلیق را در دوره های استرس کاهش دهد. در حالی که سهم بالاتری از دارایی های مایع می تواند توانایی MMFS در تأمین بودجه به اقتصاد واقعی را کاهش دهد ، می تواند به تراز ویژگی های نقدینگی اساسی دارایی های نمونه کارها MMFS و درک سرمایه گذاران از MMF به عنوان ابزارهای نقدی کمک کند.

الزامات پیشرفته نمونه کارها ، به عنوان مثال از طریق سرمایه گذاری های بالاتر در بدهی های عمومی ، می تواند خطر و نقدینگی صندوق های LVNAV را تقویت کند. با توجه به افزایش آسیب پذیری آنها در برابر شوک های نقدینگی ، وجوه LVNAV باید در مورد ریسک و مشخصات نقدینگی دارایی های نمونه کارها خود در معرض الزامات افزایش یافته باشد. به عنوان مثال ، آنها می توانند حداقل درصد از دارایی های خود را در بدهی های عمومی سرمایه گذاری کنند. در حالی که این می تواند در دسترس بودن بودجه کوتاه مدت بنگاه های اروپایی تأثیر منفی بگذارد ، می تواند مقاومت در برابر بخش را به میزان قابل توجهی بهبود بخشد و در بازارهای بودجه در دوره های استرس تثبیت کند.

برای افزایش قابلیت استفاده از بافرهای نقدینگی در دوره های پریشانی باید نیازهای نقدینگی روزانه و هفتگی افزایش یابد. مدیران صندوق باید برای افزایش استفاده از بافرهای نقدینگی تشویق شوند. یکی از راه های انجام این کار حذف پیوند بین نقض نیازهای نقدینگی هفتگی و امکان تعلیق رستگاری است. این می تواند به بودجه LVNAV اجازه دهد تا بافرهای نقدینگی خود را کاهش دهد ، زیرا ممکن است سرمایه گذاران نیازی به ترس از اعمال اقدامات نقدینگی خارق العاده نداشته باشند.

نقش سرمایه گذاران جعبه 1 در خروجی که توسط MMF های منطقه یورو در آشفتگی مارس 2020 تجربه شده است

تهیه شده توسط Linda Fache Rousová ، Maddalena Ghio ، Simon Kördel و Dilyara Salakhova

این جعبه پیوندهای بین MMF های منطقه یورو و بقیه سیستم مالی را با تمرکز خاص بر نقشی که سرمایه گذاران در جریان خروجی های موجود در مارس 2020 بازی کرده اند ، بررسی می کند. همانطور که در بالا مورد بحث قرار گرفت ، ویژگی های خاصی از MMF ها - مانند ساختار LVNA V-برای تقویت آن جریان ها خدمت کرده است. با این حال ، درک دلایل مختلف چرا سرمایه گذاران در وهله اول سهام را از برخی MMF ها بازخرید کردند.

بخش MMF منطقه یورو دارای دارایی با ارزش کل 1. 3 تریلیون یورو و بسیار متنوع است. وجوه از نظر کشور خانواده خود (عمدتا ایرلند ، لوکزامبورگ یا فرانسه) ، نوع آنها (CNAV ، LVNAV یا VNAV) و ارز آنها (یورو ، پوند استرلینگ یا دلار آمریکا) متفاوت است. این تغییر همچنین در ناهمگونی پایه سرمایه گذار آنها منعکس شده است (شکل A). در مورد MMF های ایرلندی و لوکزامبورگ ، حدود 80 ٪ از سرمایه گذاران آنها در خارج از منطقه یورو واقع شده اند ، در حالی که درصد مشابهی از MMF های فرانسوی توسط سرمایه گذاران فرانسوی نگهداری می شوند. مهمترین سرمایه گذاران مبتنی بر منطقه یورو شرکت های بیمه و صندوق های بازنشستگی (ICPF) و سایر صندوق های سرمایه گذاری هستند.[13]

تا حد زیادی ، دارایی هایی که توسط MMF برگزار می شود ، نشان دهنده گسترش جغرافیایی سرمایه گذاران آنها است. MMF های ایرلندی و لوکزامبورگ تقریباً 60 ٪ از اوراق بهادار خود را در دارایی های غیر اروپایی که در خارج از منطقه یورو صادر می شوند ، سرمایه گذاری می کنند ، در حالی که MMF های فرانسوی حدود نیمی از اوراق بهادار خود را در دارایی های داخلی سرمایه گذاری می کنند. به طور کلی ، سرمایه گذاری توسط MMFS عمدتاً در بدهی بانکی کوتاه مدت متمرکز است و پس از آن اوراق بهادار بدهی دولت کوتاه مدت (عمدتا ایالات متحده) منطقه غیر یورو (عمدتا ایالات متحده). سرمایه گذاری MMF در اوراق بهادار صادر شده توسط شرکت های غیر مالی (NFC) نسبتاً محدود و عمدتاً محدود به NFC های فرانسوی است-اما در عین حال ، منبع مهمی از تأمین اعتبار برای NFC های یورو (فرانسوی) است که حدود 40 ٪ (حسی دارد (50 ٪) از اوراق بهادار بدهی کوتاه مدت آنها.

شکل a

چه کسی در MMF های منطقه یورو سرمایه گذاری می کند ، و سپس آن MMF ها سرمایه گذاری می کنند؟

منابع: آمار هلدینگ اوراق بهادار ECB ، محاسبات BSI و نویسندگان. یادداشت ها: داده ها از Q3 2020 است. "ردیف" به معنی "سایر جهان" است. وام به بانک ها شامل هر دو سپرده و بازپرداخت است. اوراق بهادار بدهی حدود 98 ٪ از کل دارایی های MMFS را به خود اختصاص می دهد ، و بیش از دو سوم آن اوراق بهادار بدهی اوراق بهادار بدهی کوتاه مدت است (یعنی اوراق بهادار با سررسید اصلی یک سال یا کمتر). مقادیر اوراق بهادار ECB و آمار دارایی ها برای مطابقت با مصالح در داده های BSI نجات می یابد.

در طول آشفتگی بازار مربوط به COVID مارس 2020 ، سرمایه گذاران به دلایل مختلف سهام MMF را بازخرید کردند و این نشان دهنده ناهمگونی بخش و پایگاه سرمایه گذار آن است (شکل B). به عنوان مثال ، در مورد صندوق های LVNAV با ارزش دلار آمریکا که در ایرلند و لوکزامبورگ مستقر شده است ، سرمایه گذاران منطقه غیر یورو از آن MMF های خطرناک خارج شده و پول خود را در دارایی های امن تر قرار داده اند (از جمله صندوق های CNAV با قیمت دلار آمریکا ، همانطور که در بالا برجسته شد)بشردر همین حال ، در مورد صندوق های LVNAV با ارزش یورو که در ایرلند و لوکزامبورگ مستقر شده است ، به نظر می رسد سرمایه گذاران مانند ICPF های هلندی از MMF برای مدیریت نقدی که دریافت کرده اند یا در رابطه با حاشیه در قراردادهای مشتق خود پرداخت می کنند ، استفاده می کنند ، همانطور که با همبستگی بین همبستگی بین آنها پیشنهاد شده است. نوسانات در بازارهای مشتق و نوسانات MMFS در/خروجی.[14] در همان زمان ، آشفتگی مارس 2020 نیز با جریان های معمولی پایان سه ماهه برای MMF های فرانسوی همزمان بود. سرمایه گذاران همیشه در پایان ماه مارس برای پرداخت مالیات خود به پول نقد بیشتری نیاز دارند ، اما جریان های مشاهده شده در سال 2020 از نظر حجم و مدت زمان استثنایی بودند.[15] [16]

شکل B

انگیزه های مختلف برای برگشت سرمایه گذاران از جریان نقدی در مارس 2020

یادداشت ها: این شکل نقشی را که MMF ها در سیستم مالی ایفا می کنند و جریان نقدی که در دوره های عادی و بحران مشاهده می شود ، نشان می دهد. فلش های آبی نشانگر جریان سرمایه گذار در زمان های عادی است ، در حالی که اعداد موجود در دایره ها (و خطوط متراکم با رنگ های مربوطه) نشانگر خروج های دیده شده در طول آشفتگی مارس 2020 و سه دلیل اصلی برای آن جریان است. فلش های بنفش حاکی از نقش بودجه MMFS و پیامدهای مربوط به بازارهای پول در هنگام MMFS مجبور بودند تقاضای سرمایه گذاران برای بازپرداخت را برآورده کنند. پیچ رعد و برق قرمز نشان دهنده اختلال در بازارها برای مقالات کوتاه مدت در طول آشفتگی است.

برای برآورده کردن تقاضا برای بازپرداخت ها ، MMF های منطقه یورو ، از نظر خالص ، اوراق بهادار با ارزش کل حدود 70 میلیارد یورو (8 ٪ از اوراق بهادار اوراق بهادار آنها) در سه ماهه اول سال 2020. خرید و فروش با صدور بانک ها بر عملکرد صاف بازارهای پول تأثیر می گذارد: صدور کاغذ کوتاه مدت خشک شده ، نرخ بهره افزایش یافته و برخی از بانک ها و NFC منبع مهمی از تأمین اعتبار کوتاه مدت را از دست دادند ، [17] با پیامدهای دیگر بازارهاو بخش ها[18]

از دیدگاه نظارتی ، این جعبه نیاز به یک رویکرد جامع به مقررات محتاطانه را تأکید می کند. از تغییر در آیین نامه MMF که به مقابله با آسیب پذیری در بخش MMF کمک می کند ، استقبال می شود. با این حال ، در عین حال ، سرمایه گذاران که از MMF برای اهداف مدیریت نقدی استفاده می کنند ، باید این واقعیت را به حساب بیاورند که سهام MMF ابزارهای کاملاً نقدی مانند نیست ، زیرا ارزش آنها می تواند کاهش یابد و وجوه می تواند در شرایط استثنایی رستگاری ها را به حالت تعلیق درآورد.

منابع

Cipriani ، M. and La Spada ، G. (2020) ، "اجرای پیشرفته و ناخوشایند" ، گزارش کارکنان بانک مرکزی فدرال رزرو ، شماره 956.

ESMA (2021) ، "آسیب پذیری در صندوق های بازار پول" ، گزارش ESMA در مورد روند ، خطرات و آسیب پذیری ها ، شماره 1 ، 2021 ، صص 60-72 ، مارس.

Li ، L. ، Li ، Y. ، Macchiavelli ، M. and Zhou ، X. (2020) ، "اجرا و مداخلات در زمان Covid - 19: شواهدی از بودجه پول" ، اقتصاد Covid ، مقالات Vetted و Real - Time، جلد29 ، صص 50-99.< SPAN> از منظر نظارتی ، این جعبه بر نیاز به یک رویکرد جامع به تنظیم احتیاطی تأکید می کند. از تغییر در آیین نامه MMF که به مقابله با آسیب پذیری در بخش MMF کمک می کند ، استقبال می شود. با این حال ، در عین حال ، سرمایه گذاران که از MMF برای اهداف مدیریت نقدی استفاده می کنند ، باید این واقعیت را به حساب بیاورند که سهام MMF ابزارهای کاملاً نقدی مانند نیست ، زیرا ارزش آنها می تواند کاهش یابد و وجوه می تواند در شرایط استثنایی رستگاری ها را به حالت تعلیق درآورد.