ناکارآمدی بازار جهانی

با استفاده از داده های حسابداری لحظه به لحظه، ارزش منصفانه ماهانه بیش از 25000 سهام از 36 کشور را برآورد می کنیم. یک استراتژی تجاری مبتنی بر انحراف از ارزش منصفانه، بازده قابل توجهی با ریسک تعدیل شده ("آلفا") در اکثر مناطق، به ویژه آسیا و اقیانوسیه، که به ناهنجاری های شناخته شده مرتبط نیستند، به دست می آورد. تفاوت آلفای بین 40 تا 70 نقطه پایه در ماه بین بازارهای نوظهور و توسعه یافته با یافته های تحقیقات قبلی متفاوت است. آلفای هزینه قبل از معامله یک کشور به طور مثبت با هزینه های تجاری آن مرتبط است، اما از هزینه های تجاری سازمانی خاص کشور بیشتر است. بنابراین، بازارهای سهام جهانی ناکارآمد هستند، به ویژه در کشورهایی با اصطکاک بازار قابل اندازه گیری، مانند هزینه های تجاری، که مانع از آربیتراژورها می شود.

معرفی

از آنجایی که کشف قیمت های منصفانه نیازمند انگیزه هایی برای تحمل هزینه آن است، بازارهای مالی نمی توانند کاملاً کارآمد باشند. 1 اما این بازارها چقدر ناکارآمد هستند و آیا ناکارآمدی در کشورها متفاوت است؟راس (2005) در یک تک نگاری معروف، یک دستورالعمل نظری برای ارزیابی اینکه آیا یک دارایی منصفانه ارزش گذاری شده است ارائه می دهد. طبق این دستورالعمل، دارایی هایی با قیمت منصفانه دارای باقیمانده هایی هستند - از پیش بینی بازده دوره بعدی تا فضای بازده دارایی های معامله شده - که ارزش فعلی و بازده آتی مورد انتظار صفر است. 2 در مقابل، در یک بازار ناکارآمد، خرید دارایی های کم ارزش شده و فروش دارایی های بیش از ارزش گذاری شده منجر به سود تعدیل شده بر اساس ریسک (آلفا) می شود، اگر قیمت ها بیشتر احتمال دارد که به ارزش منصفانه همگرا شوند و نه واگرا شوند.

اجرای بینش راس در مورد ارزش گذاری نسبی و کارایی بازار پیچیده است. برای شناسایی تجربی ضرایب پیش بینی و پرتفوی های تکرار شونده متصل به آنها که ارزش منصفانه را محک می زنند، به محدودیت هایی نیاز دارد. علاوه بر این، اگر محدودیت ها باقیمانده هایی را ایجاد کنند که با هسته قیمت گذاری مرتبط هستند، برای ارزیابی کارآیی به تنظیمات ریسک نیاز است. برای این منظور، بارترام و گرینبلات (2018) ارزش های منصفانه را با محدود کردن وزن های تکراری پرتفوی به عنوان بهترین توابع متداول ترین اقلام حسابداری گزارش شده برآورد می کنند. بنابراین، بر اساس روش آنها، دو شرکت با داده های حسابداری یکسان دارای ارزش منصفانه یکسان هستند. آنها با استفاده از پرونده های مالی سه ماهه ایالات متحده گزارش شده توسط Compustat، نشان می دهند که معامله بر اساس انحراف از ارزش منصفانه تخمینی آنها پس از تعدیل ریسک با "مظنونین معمول" سودآور است.

مقاله ما از Bartram و Grinblatt (2018) و Bartram و همکاران استفاده می کند.(2020) رویکرد برای مطالعه کارآیی بازار جهانی سهام. با استفاده از پرتفوی تکراری مبتنی بر حسابداری ، ابتدا ارزشهای منصفانه ای را به بیش از 25،000 بنگاه از 36 کشور جهان در دوره نمونه 1993-2016 اختصاص می دهیم. این تکالیف از داده های حسابداری بین المللی "نقطه به موقع" ، که تاکنون در ادبیات غیرقابل مطالعه نیست ، انجام می شود ، که نشان دهنده آنچه سرمایه گذاران در آن زمان از ما و صورتهای مالی شرکت های غیر آمریکایی می دانستند. سپس ما ALPHAS را از معاملات انحراف قیمت ها از ارزش های منصفانه تخمین زده شده - قبل و بعد از هزینه های معامله محاسبه می کنیم. ما همچنین آزمایشات گسترده ای را انجام می دهیم تا توضیحات مبتنی بر ریسک را برای یافته های خود رد کنیم.

استفاده از سود از استراتژی های معاملاتی روشی طولانی برای ارزیابی کارآیی است. به عنوان مثال ، یک مقاله برجسته در منطقه ، گریفین و همکاران.(2010) ، کارآیی بین المللی را از گسترش بازده استراتژی های کوتاه مدت ناشی از بازگشت کوتاه مدت بازگشت (هفته و ماه) معکوس ، حرکت و درآمد غافلگیرکننده ارزیابی می کند. این ناهنجاری ها به این دلیل انتخاب شده اند که بازده از آنها گسترش می یابد و به هسته قیمت گذاری متعامد است و نیاز به تنظیم خطر را کاهش می دهد.

تجزیه و تحلیل ما از بازده های تنظیم شده ریسک در سراسر جهان در درجه اول برای پرداختن به سه موضوع طراحی شده است. اول ، آن را با استحکام Bartram و Grinblatt (2018) پیدا کردن سودهای تنظیم شده ریسک از تجارت در انحراف قیمت های سهم از ارزش های منصفانه صحبت می کند. با استفاده از هنجارهای درون کشورها ، همسالان ، تفاوت های گسترده ای از نظر اقتصادی و آماری در بازده تنظیم شده ریسک از پنجم سهام زیر و بیش از حد موجود در کشور مشاهده می کنیم ، حتی اگر داده های ما زمان نسبتاً بیشتری را پوشش می دهد. 3

دوم ، ما ناهمگونی متقابل کشور را در بازده های تنظیم شده ریسک از Bartram و Grinblatt (2018) سیگنال سوءاستفاده و عوامل تعیین کننده آن مطالعه می کنیم. ما می دانیم که الگوی آلفا در سراسر کشورها مطابق با شهود مشترک است: هزینه قبل از انقباض تفاوت های آلفا بین پرتفوی داخل کشور تخمین زده می شود که بیشترین و گران قیمت ترین آنها در بازارهای نوظهور و در منطقه آسیا و اقیانوسیه بیشتر است (از جمله توسعه یافته آنکشورها). در بازارهای نوظهور ، ALPHA از سوءاستفاده ها با 40-70 امتیاز پایه در هر ماه بیشتر است. علاوه بر این ، پوسیدگی در اثربخشی سیگنال از تأخیر در اجرای تجارت در ظهور نسبت به بازارهای توسعه یافته کندتر است. مقاله ما در حال ظهور در مقابل بازارهای توسعه یافته با یافته های دو مقاله در تضاد است: اولین ، گریفین و همکاران.(2010) مقاله ذکر شده در بالا ، نتیجه می گیرد که بازارهای نوظهور دارای بازده مشابه یا کوچکتر هستند و بنابراین نسبت به بازارهای کشورهای توسعه یافته کمتر کارآمد نیستند. دوم ، توسط Jacobs (2016) ، نشان می دهد که سود از 11 ناهنجاری در بازارهای نوظهور شیوع بیشتری ندارد.

ما همچنین ویژگی های خاص کشور را که تفاوت در سودآوری استراتژی را به خود اختصاص می دهد ، شناسایی می کنیم. به طور خاص ، هزینه های معاملات به طور قابل توجهی سودآوری هزینه قبل از تعویض را در داخل کشور پیش بینی می کند ، حتی پس از کنترل سایر متغیرهایی که برای گرفتن کیفیت محیط اطلاعات یک کشور ، سطح توسعه اقتصادی و مالی آن و چارچوب نظارتی آن طراحی شده اند. در واقع ، در یک کشور فرضی با هزینه معاملات صفر ، تخمین استراتژی تجارت از آلفا صفر خواهد بود. بنابراین ، بازارهای سهام جهانی ، به ویژه در کشورهایی که اصطکاک بازار کمی دارند که مانع داوری می شوند ، ناکارآمد هستند.

سوم ، و تا حدودی به دلیل اینکه هزینه های معاملات با هزینه قبل از تعامل آلفا ارتباط دارد ، ما مطالعه می کنیم که آیا این استراتژی پس از هزینه های معامله ، سود تنظیم شده ریسک را کسب می کند. سودهای تنظیم شده در ریسک از سوءاستفاده ها معمولاً از هزینه معاملات سرمایه گذار نهادی خاص کشور از هزینه ها ، کمیسیون ها و تأثیر بازار فراتر می رود. سود حاصل از تجارت در مورد سوءاستفاده ها برای تعادل ماهانه و همچنین تغییرات خرید و نگهدارنده استراتژی که باعث کاهش گردش مالی می شود ، وجود دارد و آنها برای هر دو پرتفوی برابر و ارزش وزن وجود دارند.

مقاله ما همچنین به ادبیات در مورد عوامل تعیین کننده بازده مورد انتظار مقطعی می افزاید. ما به ویژه در برابر دشواری تشخیص ناکارآمدی از ویژگی های خطر حذف شده که ممکن است بازده غیر طبیعی استراتژی را به خود اختصاص دهد ، حساس هستیم. یافته های ما مبتنی بر تنظیمات پیشرفته هنری برای ویژگی های خطر احتمالی است که تمایل به از بین بردن بیشتر ناهنجاری های قیمت گذاری دارایی دارند. این تنظیمات از رگرسیون FAMA-MACBETH بر روی ویژگی های شرکت شناخته شده برای ارتباط با بازده استفاده می کند ، تکنیک تجزیه و تحلیل مؤلفه های اصلی ابزار (IPCA) که در کلی و همکاران ایجاد شده است.(2019) (بدین ترتیب اولین کاربرد خود را برای داده های بین المللی نشان می دهد) ، مدل های فاکتور سنتی با استفاده از یک مدل 50 عاملی برای سهام بین المللی که از عوامل بین المللی در FAMA و فرانسوی (2017) تهیه شده است ، و مدل 80 عاملی ما برای سهام بین المللیبشراین روشها برای بازده های گذشته ، شگفتی و بازده درآمد ، تعهدی و سایر منابع حق بیمه برگشتی از جمله اثرات ثابت کشور کنترل می کنند. ما همچنین نشان می دهیم که استراتژی ما نسبت به ناهنجاری های شناخته شده نسبتاً متعامد است ، زیرا به طور مداوم آلفای مثبت کسب می کند ، حتی در پنجه های شرکت های طبقه بندی شده توسط 22 ناهنجاری برجسته آلفا دیگر. بنابراین ، سیگنال برای چیزی که قبلاً کشف شده است ، پروکسی نمی کند.

روش Bartram و Grinblatt (2018) نسبت به سایر سیگنال های مورد استفاده برای مطالعه کارآیی چندین مزیت دارد. اول ، سیگنال از بازده معکوس نیست ، زیرا بازده هیچ نقشی در ساخت آن ندارد. دوم ، تست های شبه نمونه ای از یک سیگنال نسبتاً غیرمستقیم کمتر مستعد تعصب داده شده است که (برای ما ناهنجاری های کشف شده) تمایل دارند که اثر واقعی یک ناهنجاری را اغراق کنند. سوم ، از آنجا که سیگنال معاملاتی اندازه گیری ارزش است که نسبتاً از اختیار نسبت به مشخصات برخوردار است ، سیگنال یک انتخاب مستقیم و طبیعی تر برای ارزیابی کارآیی است. رویکرد آگنوستیک و غیرقانونی ما فرض می کند که جریان نقدی آینده و ارزشهای آنها صرفاً با پیش بینی هایی بر روی فضاهایی که توسط ارزش های حسابداری (یا در یک بررسی استحکام ، دو پیش بینی درآمد اجماع) گرفته می شوند ، ضبط می شوند. در مقابل ، ارزیابی از مدل های قیمت گذاری دارایی سنتی پارامترهای ساختاری ثابت اما در انواع مشخصات جایگزین را تخمین می زند. اختیار رویکرد دوم در پارامترها و پیش بینی جریان نقدی ، اجرای آن را پیچیده ، تا حدودی دلخواه و در نتیجه در معرض تعصب تعصب قرار می دهد. 4

قطعه قطعه

سیگنال گران قیمت

ما سودآوری سیگنال نادرست Bartram و Grinblatt (2018) را در بازارهای سهام جهان مطالعه می کنیم. سیگنال اول سرمایه گذاری بازار منصفانه هر سهام را به عنوان قیمت بازار یک نمونه کارها تکرار شونده با داده های حسابداری یکسان ، که از سهام در همان کشور ساخته شده است ، تخمین می زند. هنگام محدود کردن تکرار وزن نمونه کارها به عنوان تابعی از داده های حسابداری ، نمونه کارها که به بهترین وجه متناسب با هر نتیجه پیش بینی شده است توسط ماتریس طرح ریزی ارائه می شود. باقیمانده ، که هستند

آمار خلاصه

در هر پایان ماه ، ما هر سهام جهانی را که معیارهای نمونه را در quintiles های نادرست داخل کشور قرار می دهیم ، مرتب می کنیم. سیگنال تجارت مرتب شده ، درصد انحراف از برآورد ارزش عادلانه یک شرکت از سرمایه بازار خود است ، همانطور که در ابتدا توضیح داده شد. سهام در همان quintile اما در کشورهای مختلف سپس در سطح جهان (گاهی اوقات با و گاهی بدون ایالات متحده) گروه بندی می شوند ، یا توسط جغرافیا (اروپا ، آسیا و اقیانوسیه ، قاره آمریکا و آفریقا/خاورمیانه) ، کشور (به طور خاص ،

نتیجه

در یک شکل نیمه قوی ، سرمایه گذاران نمی توانند با تجارت در مورد اطلاعات عمومی در مورد سوءاستفاده ، آلفا را بدست آورند (FAMA 1970). هنگامی که Alphas Nonzero است ، انتقال یک واحد سرمایه از یک فرصت کم آلفا به یک آلفا بالا ، باعث افزایش پاداش ریسک (یا شارپ) سبد یک سرمایه گذار در صورت عدم هزینه معاملات می شود. البته هزینه های معامله و سایر اصطکاک این محاسبه را باطل می کند و می تواند توضیح دهد که چرا Alphas (قبل از خاموش کردن اصطکاک) وجود دارد.

منابع (64)

• A. Watanabe و همکاران.